陕西嘉禾生物科技股份有限公司（以下简称“嘉禾生物”或“发行人”）拟申请在深交所创业板上市，保荐人为中信证券，审计机构为天健会计师事务所。

发行人主营业务为天然植物提取物及保健食品的研发、生产和销售，产品类型上植物提取物为发行人主要收入（植物提取物是以天然植物为原料，经过提取分离过程，定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分所形成的产品，如以加纳籽为原料，经过提取分离，得到5-羟基色氨酸），地域上发行人60%收入来自于美国。

据招股书显示嘉禾生物报告期内收入呈现16.11%的三年复合增长率，净利润呈现33.05%的三年复合增长率，静态绝对金额也远超创业板发行财务指标要求，从微观层面来看嘉禾生物规模较大，盈利能力强劲，详见下表：

另外，从行业对比来看，发行人也同样展现了超强的竞争力，将贵为上市公司的两大龙头类植物提取物企业远远甩在身后，其平均毛利率、销售净利率大幅超过可比公司分别达16.54%、7.76%，详见下表：

以上来看，不论微观还是中观面的财务指标，发行人均具备了强劲的实力和竞争力，表面上登录创业板绰绰有余！可进一步研判发行人招股说明书、回复函及公开资料发现，嘉禾生物存在种种风险，甚至是财务舞弊，本文中估值之家将带着大家从四大风险点逐一揭开真相。

风险一：涉嫌虚增收入、调节税收增加净利润

1、收入波动与疫情背景、能源消耗量不符

据招股书，发行人收入、能源消耗量波动情况如下：

由表可见，发行人在疫情爆发年呈现了爆发式增长，结合疫情背景下的普遍企业负影响率和停工率来看，发行人可以在年出现44%营收规模的增长，而且是报告期内峰值增长率，再怎么看来都似乎有悖常理；从能源消耗量角度我们也可以看到，发行人收入增长与电力、蒸汽消耗量几乎各自为政，尤其是蒸汽消耗量简直是与收入增长率背离，这些背离特征下，估值之家初步判断嘉禾生物收入可靠性很可能存在重大疑点。

2、销售端现金流验证差异巨大

据招股书，含税销售额调整为现金流角度的销售商品、提供劳务收到的现金与发行人列示的销售商品、提供劳务收到的现金差异达16.43亿元，详情见下表：

因为数据信息获取存在局限性，我们并未取得可能涉及的特殊调整事项，如应收账款冲抵应付账款、应收票据背书、应收票据经营活动贴现、应收票据用于支付长期资产款等，因此上表的测算差异虽然不足以证明发行人虚增收入就是16.43亿元，但如此大幅的差异未免太过巨大，而且报告期末总负债金额仅10亿元，不可能超过负债总额发生特殊调整事项，因此从销售端现金流验证产生如此大的差异来看，发行人收入可靠性严重不足！

3、涉嫌通过内部交易虚增报告期收入

据招股书，发行人年、年、年内部未实现损益形成的递延所得税资产分别为.87万元、.22万元、.85万元。对于非财务专业人员看可能看不出什么，所以在此估值之家首先对内部未实现损益和递延所得税资产概念进行释义。

未实现内部交易损益是指对于采用权益法或者是成本法进行核算的时候,是会存在母公司将商品销售给子公司或是子公司将商品销售给母公司的会计处理，对于这种交易,就是属于内部交易的,在合并报表层面只有等这批商品销售给集团外的第三方的时候,才是视同销售已经实现了，如果在某个基准日部分产品尚未实现第三方销售，那么此类交易被叫做未实现内部交易损益。

另外，递延所得税资产就是未来预计可以用来抵税的资产，递延所得税是时间性差异对所得税的影响，在纳税影响会计法下才会产生递延税款，是根据可抵扣暂时性差异及适用税率计算、影响（减少）未来期间应交所得税的金额。

那么依据概念解释、未实现内部交易损益产生的递延所得税资产数据和所得税税率15%（在考虑以未来期间很可能取得的用来抵扣可抵扣暂时性差异的应纳税所得额为限、集团合并层面产生的可抵扣性差异、更清晰地反映合并报表层面收入成本和所得税费用全额抵销三个因素下，故是境内公司所得税率15%计算）我们便可以计算出，发行人在年、年、年未实现的内部交易损益分别为.80万元、.47万元（即.22/15%）、.67万元（即.85/15%），也就是说在报告期末站在合并层面母子公司之间存在有7.11亿元的未实现的内部交易毛利，如果按照发行人披露的报告期末综合毛利率39.82%，我们假设涉及的收入为X，那么可以测算得出截止报告期末未实现的内部交易损益对应的收入为17.85亿元（即7.11/39.82%），对应的成本为10.74亿元(即（1-39.82%）*17.85)。

另一方面，通过招股书我们知道，发行人销售模式为直接销售模式。根据区域划分，公司销售分为境内销售及境外销售两部分。其中，非美地区的境外销售主要由公司直接从境内发货至客户（含客户指定运输商）；美国区域由境内公司销售给美国子公司，再由美国子公司覆盖美国市场。进一步通过股权结构看发行人境外子公司只有JIAHERB，孙公司为NULIFE和EXCELSIOR，其中JIAHERB为销售公司，无生产环节，主要覆盖美国市场，NULIFE实际经营规模较小（年营业收入为18.03万美元），而EXCELSIOR主要是保健食品的生产和销售，其生产所需植物提取物原材料主要由发行人境内公司和JIAHERB供货，对于公司无法生产或订单交期紧张且库存不足的情况，EXCELSIOR自己组织采购。因此可以知道未实现的内部交易损益实际就是境内公司对境外子公司JIAHERB、孙公司EXCELSIOR形成的顺流交易，而且子公司JIAHERB、孙公司EXCELSIOR期末存货余额应几乎全部来自于发行人境内公司。

结合本节上文所述，更进一步细化来理解就是子孙公司单体报表（内部交易未抵消）报告期末的存货金额应大致等于未实现内部交易损益对应的收入金额，即JIAHERB和EXCELSIOR年末的存货金额合计应大致等于17.85亿元。但据招股书披露的单体报表（内部交易未抵消）JIAHERB存货余额为6.87亿元，EXCELSIOR存货余额为1.12亿元（可能涉及少量集团外存货），合计7.99亿元，与17.85亿元相差9.86亿元，此差额还是假设子孙公司期末存货全部来自于境内公司的情况下计算的金额，如果按照90%为境内公司交易产生，那么差异金额为10.66亿元，如果按照80%为境内公司交易产生，那么差异金额为11.46亿元。这部分差异说明什么？说明了发行人在合并抵消时至少有9.86亿收入没有对应的子孙公司存货（举个简单例子说明此差异原理：假设境内公司A销售元存货给境外公司B，A公司单体报表会计确认收入元，那么在未实现对外第三方销售时B公司单体报表应有元存货，一买一卖形成对应），也就是说发行人截止报告期末可能至少虚增了收入9.86亿元（此虚增金额也恰好处于上文销售端现金流验证差异16.43亿元范围内）。

为进一步拆分，我们通过获取年、年、年各主体单体报表存货余额数，按照上述测算方法，估值之家推算出发行人在年可能虚增收入3.65亿元、年可能虚增收入3.68亿元、因年单体报表存货余额未披露故无法推算出年虚增收入数，由此年和年合计涉嫌虚增收入7.33亿元，占最少累计虚增收入数的74%（7.33亿元/9.86亿元），仅两年推算数便占比74%，可见发行人虚增收入集中发生在报告期内。

另外，据回复函我们